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拾荒投资:国航成本控制优秀 苏宁线上业务能否继续高增速是关键

2019-10-12来源:中国农化网

4月10日,头条股票邀请@拾荒投资 做客《财报全扫描》微访谈,解读航空股和苏宁易购的年报,以下为访谈实录:

问:中国国航去年的业绩如何?哪些指标变化明显?

答:营收增长12.7%,高于往年增幅。去年受原油价格上涨影响,利润略有下降,但国航利润控制比较好,扣非利润仅下降8%,下降幅度远低于东航和南航。客座率为80.6%,下降0.54%。每客公里收益为0.55元,增长2.9%。受汇率下跌影响,由于较多的美元债,汇兑净损失23.77亿,去年同期汇兑净收益29.38亿,造成了财务费用大增。另外资产减值损失较去年同期减少6亿,确认的国泰航空投资收益同比去年增长12亿,对利润造成了较大影响。

问:航空股飞机来源有自有和租赁,分别会对业绩造成什么影响?

答:航空公司的飞机来源一般有购买和租赁。 购买会造成一次性资金流出,一般会造成美元债务增加,美元债务大,受到汇率的波动就会比较大。不要小看汇率波动对航空股的影响,由于三大航普遍利润率较低,比如国航2018年的净利润为73.4亿,其中汇率因素较去年就影响了53亿的税前利润。购买飞机的时候不影响利润,通过以后期间的折旧影响利润。 如果飞机都是购买的,就会造成负债率非常高,带来很大的经营和财务风险,因此一部分的飞机会采用租赁的形式。租赁分为经营租赁和融资租赁。融资租赁,风险由使用方承担,租赁期限长,基本涵盖了飞机全部使用时间,因此本质上与购买区别不大,融资租赁影响利润的方式也是通过提折旧来实现。而经营租赁就是普遍意义上的租赁,经营租赁时支付的租金,便是影响利润的金额。

问:原油价格波动对航空股成本端的影响如何分析? 民航基金的下调对业绩影响多大?

答:油价越高,成本越高,利润越少,反之同理。实际上无法线形地计算出油价对成本端的影响,比如套期保值,所得税,燃油附加费等因素都会对计算结果造成影响,一般财报中会披露敏感性分析,比如油价波动1%,那么会影响利润多少金额。另外汇率的敏感性分析也会披露。短期来看,油价和汇率的走势都会对航空股产生一定影响。 2018年东航、南航、国航民航发展基金费用分别为22亿、29亿、24亿,占税前利润的比重分别为62%、64%、24%,降低50%的话,能提升10亿左右的利润,从同比利润来看,会产生比较大的增幅。确实是实实在在的利好,刚公布出来的时候,市场反应还是很热烈的,随后就跌了,可能因为波音事件的假利好造成了前期涨幅过大,有了一定回调需要。

问:航空业国内的竞争格局如何?三大航空都有哪些特点?

答:全国性的大航空公司有国航,东航,海航,南航。海航相对规模小一些,因此一般都说三大航了。另外就是若干地方性小航空公司。其他还有廉价航空,比如春秋,吉祥。根据特性,各自占据各自的市场。 三大航的差异化并没有那么大。南航是目前营业收入最高,飞机规模最大的。国航的成本控制的最好,毛利率和净利润都是远高于东航和南航的,因此在三家航空公司收入规模差不多的时候,国航的市值几乎是另外两家的两倍。从几大机场的时刻份额来看,三大航存在各自优势航线。比如,北京首都机场2017-2018年冬春航季国航的时刻份额为40.9%、南航为16.6%、东航为13.1%;广州白云机场国航的时刻份额为13.7%、南航为50.1%、东航为9.9%;上海浦东机场国航的时刻份额为10.4%、南航为9.2%、东航为33.8%;深圳宝安机场国航的时刻份额为32.8%、南航为24.8%、东航为7.1%。

问:航空股该如何分析,投资需要注意哪些?

答:航空股的波动很大,比如中国南航港股的股价从17年的4块涨到18年年初的11块,又跌到18年年底的4块,现在又涨回了8块,其中影响短期走势的关键因素就是汇率和油价。油价影响航空的原因不用多说。至于汇率,由于航空公司都存在大量的美元债,人民币汇率升值,美元债换算成人民币的金额减小,就会产生汇兑收益,虽然最近几年几大航空公司美元债的数量逐渐在减少,但汇率对利润的影响依然很大。因此短期投资航空股,需要关注汇率和油价对航空股利润产生的影响。 但是长期来看,汇率和油价并不重要,如果长期高油价可通过涨价或燃油附加费,套期保值等方法降低油价的影响,美元债金额也在逐渐下降,等下降到一定程度,汇率的影响就可以忽略不计了。因此,只有航空的市场份额,营业收入,客单价,客座率等能提升航空股盈利能力的因素在增长,就会带来股价的增长。长期来看,这些才是影响航空股股价的真正因素。很明显航空有一定周期股的特性,盈利最好的时候介入不如盈利差的时候甚至亏损的时候介入好,只要不是自身相对于行业在走下坡路,业绩差的时候介入反而比较合适,因此用市净率和市销率估值比市盈率更重要。

问:苏宁易购的投资收益主要和哪些资产相关? 后续继续取得大额投资收益的可能多大?

答:2018年投资收益达139.91亿元,主要是出售阿里巴巴的股份所得。 后续的投资收益可以先看下目前苏宁有哪些投资: 1.努比亚4.08%,持有约2.35亿; 2.锤子公司1.54%股份,持有约5000万; 3.苏宁银行,持有约12亿; 4.华泰证券3.16%,账面成本40亿; 5.与恒大成立的房产公司——恒宁商业,持有100亿; 6.中国联通1.94%股份 ,成本40亿。 以上是与主业关联不大的业务,另外持有苏宁金控41%的股份,评估值300多亿(但这个价格很虚,可以看下我之前的一篇苏宁的文章),天天快递,苏宁小店等。 对应苏宁1300多亿的市值,以上投资的金额不是很大,因此今后取得大额投资收益的可能性很小了。苏宁持有阿里巴巴的股份来源于双方的交叉持股合作,当时阿里巴巴认购苏宁20%的股份,苏宁140亿认购阿里巴巴2780万股股票,因此苏宁持有阿里巴巴股份也非刻意投资,当时是想双方巩固合作关系,没想到阿里的股票后来涨的很快,这两年不断减持,发展自身业务,因此这两年巨额的投资收益也有偶然的成分。

问:苏宁易购连续多年扣非净利亏损,原因有哪些?发展战略是否有问题?

答:多年扣非利润为负只能怪苏宁所在的行业太苦逼了,可以看下同行的国美,京东。国美零售,在港上市,也是多年亏损,目前市值179亿港币,2018年营业收入643亿,亏损48亿。京东,在美上市,市值446亿美金,2018年营收4620亿,亏损24亿。不论是线下还是线上,家电零售这个行业目前很难做出利润。线下电器零售虽然苏宁已经一家独大了,与国美完全拉开了差距,但线下家电销售不是什么好生意,在电商渗透率逐渐提高的背景下,十年前就年赚50亿的线下零售王朝已经终结了,在新零售的概念提出后,渐渐有线下的商业盘活,但线下家电销售依然不行,虽然报表显示苏宁2018年线下有三四十亿的利润,但个人更倾向于是财技的结果(把其他分部的利润调到了线下)。至于线上就更不用说了,京东线上的营业收入是苏宁的两倍,这么多年了,都在盈亏边缘,电商里只有走平台的阿里赚了不少平台费,自营电商依然在牺牲利润打价格战的阶段,因此扣非利润为负是很正常的。 战略问题不大,如果前几年不走线上的话,目前估计就是第二个国美了,但现在苏宁的市值已经是国美的10倍,说明走线上是非常成功的。2018年,苏宁线上的销售规模已经开始超过了线下,而且增速依然非常快,这个成绩是非常不容易的。苏宁发展电商是最近几年的事,而且在京东淘宝已经有很大电商份额的情况下,完成了对线下4000多家店的超越。整体来看,2018 年商品销售规模(含税,区域上涵盖中国大陆、香港及日本市场,包括线上线下自营及开放平台,以及提供物流、金融、售后等服务)为 3,367.57 亿元,同比增长 38.39%,其中中国大陆地区实现商品销售规模同比增长 38.04%。2018 年实现线上平台商品交易规模为2,083.54 亿元(含税),同比增长 64.45%,其中自营商品销售规模 1,497.92 亿元(含税),同比增长53.70%;开放平台商品交易规模 585.62 亿元(含税),同比增长 100.31%。目前,苏宁总的营业收入在京东的一半左右,但是京东更倾向于全品类,苏宁家电类单价高,因此月活还有不小的差距,据第三方app月活统计,苏宁易购的月活只有京东的十分之一。因此,苏宁的看点在哪里?就在线下是否依然能维持高速发展,此时利润就显得没那么重要了,只要收入增速可以维持。比如拼多多2018年实现营收131亿,但是销售费用高达134亿,光销售费用一项就超过营业收入,但是由于高速成长,华尔街依然给出了很高的估值,一度市值超过了京东。

问:苏宁易购有哪些潜在业务的布局,主营业务反转的可能大么?

答:业务重要性从大到小排列:1.苏宁易购线上 2.线下实体店(包括苏宁易购直营店,3c生活专业店,母婴店等)3.苏宁小店。 1.苏宁易购线上目前占比销售规模已经超过了线下,而且增速非常快,自营同比53%,第三方商户同比增长100%,这是苏宁易购目前最大的看点。只要能保持高速成长,会是催动苏宁股价上涨的最有利的动力。 2.线下实体店不是好生意,几年前苏宁打出线上线下一个价,这么多年过去了,还是没能真正实现,由于线下成本高,因此线下的价格是要高于线上的,很多时候,能看到苏宁线下店非常冷清,最近两年也在不断尝试苏鲜生,苏宁极物等新零售,但不是很成功。线下作为一种销售渠道,苏宁已经处在了绝对领先的位置,国美早已失去了竞争力,销售渠道是有价值的,但由于销售渠道并没有垄断性,网上也能购买,而且网上价格更低,注定了苏宁的线下是没有未来的。 3,苏宁小店是苏宁2018年最大胆的一个尝试,1年时间开出了4000多家店,开店速度是非常惊人的,便利店由于有区域性,因此更高的价格人们也愿意在便利店购买而非网上,苏宁的物流是优势,供应链相比于传统便利店也是优势,原本苏宁小店能否成功也会影响苏宁的股价,但是可能由于前期投入会有亏损的问题,大部分的股权转让给苏宁关联方了,目前上市公司只持有苏宁小店35%的股份,苏宁小店的影响可以淡化。 综上,苏宁主营能否反转的关键在于线上业务能否继续快速增长,其他的业务就显得没那么重要了。

问:苏宁易购三大费用同比增幅较大,原因有哪些?

答:看似三费增长很多,销售费用增长26%,管理费用增长43%,财务费用增长302%。 但由于营业收入的也增长了30%,因此从费用率来说并没有太大的增长。营收的增长有部分来源于增加的广告投入,因此销售费用增加;营业收入增长,需要增加人员,工资提升,因此管理费用增加;财务费用的增加由于零售业务快速增长,对经营性资金需求增加,同时供应链融资、消费金融业务发展加快,带来了公司银行借款规模的增加,因此利息增加。

问:对于主营低迷,投资业务却较为优异的公司,需注意哪些风险?

答:对苏宁用这个例子可能不是很合适,苏宁目前电商业务高速发展中,更适合用市销率估值,也就是看营业收入而非利润,出售阿里巴巴后近200亿的投资收益,这笔钱有没有拿来分红(年报分红率不到1%,没有特别分红),因此出售阿里巴巴的利润可以忽略。 问题是好问题。想到比较合适的例子,聚美优品。主营电商业务这两年快速下滑,营收和利润都同比大幅下降,但聚美的投资非常不错,投资了宝宝树,后来宝宝树在港股上市,3.7亿投资本金,两年增值6亿。后来的街电,占据共享充电宝龙头位置。但是如果投资出售后不发放特别分红,那么代理成本就会非常高,虽然公司资产很多,现金很多,但是与小股东没有关系,此时重点观察大股东人品,有无持续高分红派息等因素。港股的复兴国际以及巴菲特的伯克希尔哈撒韦都是以投资为主要业务的正面企业。

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